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Billets d'opinionBitcoinFinance

Je suis juste un banquier qui fait le travail de Dieu.

Lloyd Craig Blankfein – CEO de Goldman Sachs.

Alors que la folle ascension du cours du bitcoin échauffe les esprits et que la question “Bitcoin est-il une bulle ?” est sur toutes les lèvres, deux mastodontes financiers bien connus ont lancé des produits dérivant de sa valorisation : des futures, ou contrats à terme en bon français. Avant d’évaluer leur impact potentiel sur le marché, rappelons quelle est la substance de ces instruments financiers qui font couler beaucoup d’encre.

The derivatives

Il est toujours amusant de constater que les critiques les plus féroces faites à l’égard de Bitcoin concernent son aspect spéculatif, ou encore l’absence de valeur intrinsèque quant à son unité comptable. De nombreux banquiers ou économistes qualifient également Bitcoin de “pyramide de Ponzi”, de “bulle” voire d’escroquerie. Afin de prendre un peu de recul, commençons par comparer quelques chiffres :

  • La capitalisation globale de Bitcoin est évaluée à près de 300 milliards de dollars.
  • Le marché de l’or physique représenterait 3 trillons (milliers de milliards) de dollars, d’après les estimations conservatrices du World Gold Council.
  • Le marché mondial des actions est évalué à près de 65 trillons de dollars[1].
  • La dette extérieure cumulée de tous les pays du monde est de 75 trillons de dollars[2].
  • Les produits dérivés représentent environ 1,2 quadrillon de dollars (un million de milliards de dollars et deux trillons), plus de quinze fois le produit intérieur brut mondial[3].
Exter's inversed pyramid
La pyramide inversée de John Exter

Les produits dérivés sont des instruments financiers difficiles à appréhender mais pourtant bien réels. Il s’agit de paris effectués sur à peu près n’importe quel actif, valeur ou état quantifiable en ce bas-monde. Prenons par exemple le temps qu’il fera au printemps prochain : laissons les investisseurs parier sur la pluie ou le beau temps, contractualisons tout ceci et nous avons un produit dérivé sur la météo. Il est possible de miser à la hausse ou la baisse sur le cours d’une matière première, sur un ensemble de commodités ou un défaut de crédit… Par définition, les derivatives n’ont pas de valeur intrinsèque : ce sont des contrats dont la valeur dérive de celle d’un actif sous-jacent ou d’un état de faits à venir. Il est bien sûr possible de créer un produit dérivé à partir d’un produit dérivé. Les banques peuvent également établir des contrats qui s’annulent : par exemple, la banque n°1 paye X dollars à la banque n°2 si telle valeur augmente, et inversement, la banque n°2 paye X dollars à la banque n°1 si cette même valeur augmente. Tout cela rend cette joyeuse et dangereuse pagaille difficile à quantifier. Il est quasiment impossible de savoir qui possède le collatéral associé à tel ou tel produit. Si une banque fait faillite à cause d’un mauvais pari, par effet domino, d’autres établissements financiers possédant ses stocks ou ses actifs seront également en banqueroute.

Pour simplifier, les produits dérivés sont le casino géant de la finance mondialisée. Les régulateurs, de plus en plus sévères à l’égard des utilisateurs de crypto-monnaies, semblent en revanche très permissifs vis-à-vis des banquiers, qui s’autorisent des aberrations économiques telles que le prêt à taux négatif et peuvent construire d’ésotériques instruments financiers dont l’essence échappe au commun des mortels.

En 2012, les neuf plus grosses banques au monde étaient exposées à hauteur de 228 trillons de dollars en derivatives : environ trois fois l’économie mondiale. De quoi faire réfléchir sur la notion de pyramide de Ponzi.

Qu’est-ce qu’un futures contract ?

Un futures contract – contrat à terme – est un type particulier de produit financier dérivé : il permet à deux parties de mettre en place un agrément consistant à acheter (ou vendre) un actif à un prix et à une date fixés à l’avance.

Initialement, ce produit financier fut inventé pour permettre à certains acteurs des marchés de se couvrir contre un risque : par exemple, un producteur de blé, pour se prémunir des variations du cours entre le moment où il plante ses semences et le jour de la récolte puis de mise sur le marché, peut souscrire à un futures contract qui lui permettra alors de vendre sa récolte à un prix déterminé.

Aujourd’hui, les contrats à terme servent avant tout aux investisseurs et aux traders à spéculer sauvagement sur les variations des cours de toute commodité existant sur le marché. Le Chicago Mercantile Exchange, dont nous reparlerons plus bas, propose des futures sur des commodités classiques tels que l’or, le pétrole ou le maïs, mais également sur les devises ou encore sur les indices financiers.

Il y a deux types de règlement d’un contrat à terme :

  • Règlement physiquephysical settlement : à la date de clôture, la commodité considérée (par exemple le pétrole) est livrée à l’acheteur.
  • Règlement financierfinancial settlement : le mécanisme de compensation se contente de créditer ou débiter les différentes parties de la différence.

C’est le mode de règlement financier qui est évidemment privilégié par les investisseurs. D’une part car de nombreux contrats à terme sont indexés sur des actifs qui n’ont aucune existence physique, et d’autre part car aucun trader n’a envie de se retrouver avec un conteneur de sacs de blé au pied de son immeuble : on estime que la proportion de contrats à terme soldés par une livraison physique ne représente que 2 % de la totalité de ces futures.

Le trading des contrats à terme n’est pas chose évidente car ces produits ont plusieurs particularités : il n’existent que pour une période définie, le prix d’un contrat augmente généralement avec sa durée, et les places de marché offrent un effet de levier important aux investisseurs. Le levier donne au trader la possibilité de souscrire à beaucoup plus de contrats que son collatéral seul ne lui permettrait, ce qui a un effet multiplicateur sur ses gains et ses pertes.

Les deux premiers Bitcoin futures américains

Après plusieurs refus, la Commodity Futures Trading Commission[4] a finalement accepté deux contrats à termes adossés au cours du bitcoin : les Cboe Bitcoin (USD) Futures du Chicago Board Options Exchange et les BTC Futures du Chicago Mercantile Exchange.

Les contrats du Chicago Board Options Exchange

CBOEXBTCBOE Holdings est la bourse de change d’options la plus importante en Amérique du Nord. En 2016, 1 184 553 418 contrats y ont été échangés dont 60 177 810 contrats à terme. La place de marché a lancé ses premiers Bitcoin futures sous l’étiquette XBT le 10 décembre.

Les spécifications des contrats sont les suivantes :

  • Les contrats sont basés sur l’indice du prix du bitcoin de la plateforme de change des frères Winklevoss, Gemini.
  • Un contrat correspond à un bitcoin.
  • Trois contrats mensuels sont pour l’instant listés.
  • Le règlement est financier. La date d’expiration est fixée à deux jours ouvrés avant le dernier vendredi du mois correspondant au contrat et l’horaire de règlement à quatre heures de l’après-midi.

Le succès des contrats à terme du CBOE lors de leur lancement fut tel que la plateforme fut prise d’assaut et indisponible durant plusieurs heures.

A l’heure d’écriture, le volume de contrats échangés ces dix derniers jours vient de dépasser les 4000.

Les contrats du Chicago Mercantile Exchange

Après la fusion du Chicago Mercantile Exchange (le plus gros marché à terme américain) avec le Chicago Board of Trade (la plus ancienne bourse de commerce au monde), le CME Group est devenu l’entreprise de marchés à terme la plus importante au monde. Vous pouvez y acheter des futures contractqui concernent tout et n’importe quoi.

Depuis le 18 décembre, le CME propose des contrats à terme indexés sur le cours du bitcoin, sous le ticker BTC. Voici le résumé de leurs spécifications :

  • Les contrats sont basés sur le Bitcoin Reference Rate (BRR), l’agrégat des cours de 5 places de marché BTC/USD différentes : Bitfinex, Bitstamp, GDAX, itBit et Kraken. Il est à noter que le célèbre Bitcoin evangelist Andreas Antonopoulos fait partie de l’équipe du BRR en tant qu’expert indépendant.
  • Un contrat correspond à 5 bitcoins.
  • Les contrats listés sont mensuels.
  • Le règlement des contrats est financier et s’effectue entre 14h59 et 15h00 à la date d’expiration.

Pour l’instant, plus de 700 contrats ont été échangés : en équivalent BTC, le volume d’échange sur deux jours de trading au CME a quasiment rattrapé celui du CBOE après dix jours de lancement.

Quelles implications pour le marché ?

Le cas général

Chicago_Mercantile_Exchange_board

L’influence des futures markets sur les spot markets – c’est-à-dire l’influence des contrats à terme sur le cours de leur actif sous-jacent – fait débat depuis longtemps dans le monde économique. Le postulat couramment accepté est le suivant : les spéculateurs privilégient les contrats à terme à cause de l’effet de levier accordé qui est très important.

Si l’on considère les marchés traditionnels, deux théories sont alors avancées :

  • Théorie de la quantité : les traders de futures (pour la plupart des hedge funds et des investisseurs sur les indices de commodités) amènent de grosses quantités d’argent frais sur les marchés des contrats à terme, ce qui tire le cours à la hausse, indépendamment des forces fondamentales du spot market.
  • Théorie de la contagion : la spéculation des traders sur les marchés des futures altère la perception des traders “commerciaux” du spot market, les rendant implicitement complices de la manipulation du cours.

Cependant, tout ceci est démenti par plusieurs analystes[5] :

  • Les produits financiers ne sont pas créés en quantité finie, et leurs souscripteurs ne se font pas régler via la livraison du sous-jacent physique mais en monnaie fiat. De plus, le règlement de n’importe quel contrat se fait en vendant ce qui a été précédemment acheté (ou en achetant ce qui a préalablement été vendu); ainsi, la pression à l’achat est compensée par la pression à la vente.
  • L’influence des spéculateurs sur les “commerçants” ne serait palpable que si ces derniers pensent que les spéculateurs possèdent des informations qu’ils n’ont pas, ce qui semble peu plausible et non confirmé par les observations (par exemple, dans le cas du pétrole, peu avant la crise de 2008, les futures étaient en forte hausse, ce qui laissait présager une pénurie à venir, pourtant les stocks de barils dans les inventaires n’ont pas augmenté, voire décliné; et les forages ont repris de plus belle, alors que ç’aurait dû être l’inverse).

Quant à l’influence des futures sur la volatilité des cours, là encore, deux théories s’opposent :

  • La théorie de la stabilisation : la migration des spéculateurs vers les marchés à terme déleste les marchés sous-jacents de ces participants, ce qui doit réduire la volatilité des prix. En outre, les spéculateurs amènent beaucoup plus de liquidités, ce qui permet à ceux qui achètent et vendent la commodité sous-jacente de couvrir leur positions et réduire leur risque dans le cas d’un mouvement inattendu du marché. De plus, ces nouvelles liquidités attirent de nouveaux traders sur le spot market; ce sont des arguments en faveur d’une réduction de la volatilité.
  • La théorie de la déstabilisation : d’autres analystes pensent que la spéculation sur les marchés à terme se propage aux spot markets. Les faibles frais de transaction attirent des spéculateurs mal informés, ce qui ajoute du bruit[6] au marché, surtout s’il est peu liquide, et l’action collective des spéculateurs et des investisseurs irrationnels entraîne le prix loin de sa valeur appropriée.

Le cas de Bitcoin

bitcoinDans cet univers inconnu et en pleine expansion qu’est Bitcoin, il est encore plus difficile de faire des analyses pertinentes, et l’on peut émettre de nombreuses hypothèses contradictoires.

Beaucoup s’attendent à une arrivée massive de liquidités sur le marché et pensent que le lancement des futures attirera encore plus d’investisseurs traditionnels sur le marché “réel”, ce qui accélérerait l’ascension du cours du bitcoin.

Cependant, la majorité des investisseurs qui iront se positionner sur les futures sont des institutionnels accrédités, ou des brokers pour clients fortunés. Les petits poissons n’ont pas les margin requirements – le collatéral obligatoire pour utiliser l’effet de levier – qui sont plus élevés sur Bitcoin que dans le cas des futures “traditionnels” à cause de la volatilité du cours. Ces exigences seront sans doute ajustées dans le futur, à l’orée de l’expérience. Les investisseurs professionnels sont prudents et méfiants à l’égard de Bitcoin, et ne souhaitent pas acheter l’actif en tant que tel. Ils vont donc sans doute agir avec précaution durant les premières périodes, pour tester la volatilité du marché. Il n’y aura donc peut être pas autant de liquidités que ce qui est attendu, ce qui pourrait mener à une correction, car le marché des crypto-monnaies fonctionne suivant le vieil adage “buy the rumor, sell the news” : le cours est guidé par l’anticipation des nouvelles à venir puis s’ajuste lorsque celles-ci deviennent réalité.

De nombreux puristes voient d’un mauvais œil l’arrivée de richissimes spéculateurs qui pourraient déstabiliser voire manipuler le marché actuel en y injectant des liquidités massives. Comment un pari sur le prix de Bitcoin pourrait-il affecter ce dernier ? Par l’arbitrage des participants au marché entre le prix du contrat à terme et le prix du sous-jacent. L’incitation économique à manipuler le marché du sous-jacent, afin qu’un pari pris sur le marché dérivé devienne auto-réalisateur, est très forte.

Les early adopters et les whales détestent vendre leurs précieux bitcoins. Leur défiance vis-à-vis de la finance traditionnelle et des loups de Wall Street est telle que certains ne leur vendraient rien, pas même à un prix démesuré, mais beaucoup ont désormais un point de sortie intéressant. Conserver ses bitcoins serait-il le meilleur moyen de protéger le réseau décentralisé du phagocytage des investisseurs institutionnels ? Toujours est-il que ce sont les big boys de la finance qui peuvent donner à Bitcoin une capitalisation comparable à celle des marchés traditionnels.

Les contrats à terme sont des produits financiers fascinants et dangereux pour celui qui les manipule. En termes quantitatifs, après quelques jours d’existence sur les plus grosses places de marchés à terme, leur volume d’échange est faible, comparativement aux volumes de bitcoins échangés sur les plateformes traditionnelles. L’influence de ces futures peut donc être qualifiée de légère pour le moment.

Au long terme, l’existence de ces produits financiers et l’afflux des liquidités associées amélioreront peut-être le mécanisme de découverte des prix et les possibilités d’arbitrage diminueront. Le marché pourrait devenir plus efficient et le cours du bitcoin moins volatil, et l‘ajout de nouveaux fonds sur le marché augmentera la pression à l’achat.

Conclusion

Les futures sont les premiers produits financiers dérivés à faire leur apparition dans le monde des crypto-monnaies; d’autres suivront probablement. Le problème des frais de transaction exorbitants sur le réseau Bitcoin (et plus généralement, celui de la scalabilité) s’aggrave et les solutions prennent du temps à être déployées : à court terme, il faut s’attendre à une période d’incertitude sur le marché, bien que la fièvre acheteuse de ceux qui estiment avoir raté le train compense souvent les prises de bénéfices.

Rappelons quelques règles d’or pour le crypto-investisseur :

  • Avoir à l’esprit que les crypto-monnaies sont des technologies financières naissantes, expérimentales et très risquées.
  • N’investir que de l’argent que l’on peut se permettre de perdre.
  • Connaître et comprendre les caractéristiques fondamentales de l’actif que l’on souhaite acquérir.
  • Être en mesure de répondre à la question : “quelle est la valeur de ce produit à mes yeux ?” avant toute prise de décision.
Illustrations : Chicago by night, James Clear (CC BY-NC-SA 2.0) - Chicago Mercantile Exchange, Liz Bustamente (CC BY 2.0)

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